Страховка от банкротства России стоит все дороже

Низкий госдолг и низкая инфляция не гарантируют России внимания инвесторов и снижения премии за риск, закладываемой в цену российских бумаг, уверены экономисты Goldman Sachs. Скорее все будет наоборот: из-за страхов инвесторов премия вырастет

Нью-Йорк. 10 сентября. FINMARKET.RU - Российская экономика - настоящий Сфинкс, загадка для ученых и политиков. С одной стороны, она выглядит крайне привлекательно для инвесторов: госдолг небольшой, бюджет практически сбалансирован, а текущий счет профицитен. Но при этом премия за риск у России как у стран с высоким внешним дефицитом. Традиционно доходность по облигациям развивающихся стран зависит от динамики высокорисковых облигаций в США - это бумаги компаний, не имеющих инвестиционного рейтинга. Доходность по таким инструментам, как правило, высокая. Однако сейчас эта тенденция изменилась: теперь эти два показателя больше не коррелируют друг с другом. Отсутствие инвестиционного рейтинга у американских бумаг больше никого не пугает - перспективы роста экономики США улучшаются, - а вот развивающиеся страны начинают пугать рынки. Россия стала одной из стран, внушающих опасения инвесторам. В Goldman Sachs прогнозируют, что премия за риск по российским бумагам будет расти по сравнению со странами на аналогичном уровне развития.

Премия за риск слишком высокая

• До кризиса спред по российским кредитным дефолтным свопам (CDS) (страховки на случай банкротства России), торговались точно в соответствии со спредами на CDS стран с таким же рейтингом.
• Во время кризиса результаты России были хуже коллег. Затем Россия восстановила свои позиции: с 2010 по середину 2011 года спреды у России были меньше, чем у других страны с рейтингом BBB.
• С тех пор макроэкономические показатели России вроде был улучшились, но спреды все равно выросли - сейчас Россия отстает по этому показателю от других стран.
• Сейчас рынки куда больше внимания обращают на внешние дисбалансы и уязвимости, бюджетные проблемы их волнуют в меньшей степени.
• Рынки совершенно неправильно оценивают стоимость российских CDS, уверены в Goldman Sachs. Спред по российским облигациям на 20 б.п. шире, чем у других у аналогичных стран. Это означает, что спреды должны снизится на 20-40 б.п.

С фундаментальной точки зрения Россия лучше, чем другие страны

Премия за риск и суверенный рейтинг зависит от множества факторов, которые отличаются от ситуации на рынке и макроэкономической среды. Для каждой страны вес каждого из этих факторов специфический.

В GS изучили 11 критериев, которыми руководствуется агентство Fitch при выставление рейтинга. В агентстве обычно анализируют ситуацию в макроэкономике, с бюджетом, внешние и структурные риски. Часто именно структурные факторы играют важную роль при принятии решения о рейтинге.

• По большинству из этих показателей Россия набрала чуть лучшие результаты, чем 50-ый процентиль стран с аналогичным рейтингом. Причем такая ситуация сохранялась каждый год на протяжение последних 10 лет за исключением 2009 года.
• Это, по крайней мере, аргумент в пользу того, что премия за риск по российским бумагам должна по меньшей мере соответствовать аналогичным странам.
• При этом рейтинг России неоднороден. По ряду критериев, например, балансу внешнего сектора и балансу бюджета, она выше своих похожих стран.
• Бюджет России практически сбалансирован, власти не собираются занимать больше, несмотря на то, что рост экономики замедляется.
• У России до сих пор сохраняется профицит торговли товарами и услугами на уровне 6% ВВП. Из-за оттока капитала профицит счета текущих операций составляет всего 2,3%, но это все равно второй самый лучший результат в группе после Бахрейна.
• У России самый низкий госдолг и самые большие резервы в группе - по этим показателям она набирает существенно больше очков. Это вторая самая богатая страна в группе, опять же после Бахрейна.
• Часто инвесторы объясняют высокую премию за риск по России излишней зависимостью страны от экспорта нефти и другого сырья. Но в GS уверены, что риски для бюджета и баланса внешнего сектора от падения цен на нефть серьезно снизились благодаря тому, что курс рубля стал более гибким.
• С учетом того, что сейчас для инвесторов особенно важен баланс внешнего сектора и потребности в финансирование, удивительно, что Россия торгуется на уровне стран с высоким дефицитом текущего счета. Премия за риск по России ближе к Бразилии и Индии, чем к Мексике.
• Россия показывает слабые результаты при анализе ситуации в макроэкономике. Российская экономика серьезно замедляется. Правда, с учетом низкого долга, а также правительства, которое демонстрирует, что не будет смягчать отношение к бюджету.
• Высокая инфляция в России вызвана структурными факторами. Но вряд ли лишь этим фактором можно объяснить высокую премию за риск по российским бумагам. Тем более, облигации в местной валюте только что показали лучшие результаты, чем аналогичные бумаг стран со схожем кредитным рейтингом.
• Россию в этой группе стран удерживают структурные факторы. Например, Россия отстает по уровню развития финансовой системы, а также по уровню рублеризации экономики - по этим показателям она занимает среднее положение в группе.
• В рейтинге Doing Business из 11 стран с аналогичным рейтингом Россия оказалась на 10-м месте. Хуже только Бразилия.

России не стоит надеяться на улучшение рейтинга

Даже с учетом того, что фундаментальные показатели российской экономики лучше, чем у других стран, входящих в группу, надеяться на улучшение кредитного рейтинга России не стоит, полагают в GS.

Позитивные сдвиги, конечно, есть. Например, ЦБ переходит к режиму таргетирования инфляции: к 2015 году цель может составить 4% плюс минус 1,5 п.п. Это может улучшить показатели России по этому фактору. Это поможет развитию финансовой системы и снизит риски от потоков капитала. Но даже цель по инфляции в 4% является достаточно высокой для стран из этой группы. Да и достичь этого удастся лишь за счет достаточно больших потерь для выпуска экономики.

Также власти озабочены вопросом улучшения инвестиционного климата. Владимир Путин обещал улучшить рейтинг России в Doing Business. Но пока в этом направление особого прогресса нет, а цель вряд ли будет достигнута к 2015 году.

Сдерживает рост рейтинга и институциональные проблемы российской экономики, например, структура банковского сектора.

/Финмаркет/