Политика мировых центробанков: чем больше денег, тем меньше рост

По всему миру центральные банки уже несколько лет заливают свои экономики деньгами, но уверенного роста пока нет ни в одной из них. Более того, чем больше денег напечатано, тем хуже, судя по статистике, идут дела. Экономисты спорят, предлагая разные объяснения, но сходятся в одном - традиционная связь между ликвидностью и кредитным рынком, от которого, на самом деле, и зависит восстановление, нарушена, а свеженапечатанные деньги просто уходят в песок

Нью-Йорк. 15 февраля. FINMARKET.RU - Начиная с осени 2008 года центральные банки лечат больную экономику одним лекарством - деньгами, которых с каждым годом становилось все больше. В итоге все пришло к логическому концу - программам помощи экономики без сроков и ограничений, которые реализуют ФРС США, центральный банк Японии и некоторые другие.

Но несмотря на это результата пока нет - экономики США, Европы, Японии и других стран далеко не в лучшей форме - в четвертом квартале прошлого года ВВП этих стран либо сократились, либо не выросли.

• По предварительной оценке, экономика США сократилась на 0,1% в четвертом квартале по сравнению с третьим. Правда, в годовом выражении рост составил 2,2% против 1,8% в 2011 году.
• ВВП стран еврозоны сократился на 0,6% по сравнению с третьим кварталом и на 0,9% в годовом выражение. Экономика 27 стран, входящих в ЕС, сократилась на 0,5% и на 0,6% соответственно.
• В четвертом квартале начала сокращаться экономика не только стран периферии, не вылезающих из рецессии, но и главного локомотива экономики Европы - Германии.
• В четвертом квартале экономика Японии упала на 0,4% в годовом выражении. Экономисты, опрошенные Bloomberg, ждали роста экономики на 0,4%.
• ВВП Великобритании в четвертом квартале 2012 года упал на 0,3% по сравнению с третьим.

Экономисты связывают эти падения с временными факторами - сокращением экспорта или резким падением расходов бюджета. Они ждут, что рост в США и Японии вот-вот ускорится, а Европа, наконец, вылезет из ямы рецессии.

Что общего у потерпевших

У этих стран, при всей их непохожести друг на друга, есть и общее - национальные центробанки проводят сверхмягкую денежную политику, ставки близки к нулю, а рынки залиты ликвидностью.

Традиционно во время спада именно политика центробанков помогала экономике восстановиться, но на этот раз регуляторы стимулируют экономику уже несколько лет, а лучшим достижением этой политики стал лишь вялый рост.

ФРС ежемесячно скупает казначейских облигаций и ипотечных бумаг на $85 млрд - это уже третий раунд "количественного смягчения". Кроме того, центробанк обещал не повышать ставку с нынешнего близкого к нулю уровня до того, как безработица упадет ниже 6,5%, а инфляция вырастет выше 2,5%.

• ЕЦБ в начале прошлого года раздал банкам дешевые трехлетние кредиты на 1 трлн евро в рамках LTRO, а затем объявил о программе OMT, в рамках которой собирается покупать облигации проблемных стран Европы. Правда, ЕЦБ в отличие от ФРС консервативен в своей монетарной политике: банки постепенно возвращают взятые кредиты, а программа OMT пока так и не начала работать - за помощью к ЕЦБ и антикризисному фонду ESM ни Испания, ни Италия пока не обратились. Ставка рефинансирования ЕЦБ - 0,75%.
• Банк Англии начал скупать активы в 2009 году - на количественное смягчение изначально планировалось потратить 75 млрд фунтов. В 2010 году программа была расширена до 200 млрд фунтов. В феврале прошлого года Банк Англии объявил о том, что программа будет расширена до 325 млрд фунтов. Ставка рефинансирования банка составляет 0,5%. Также Банк Англии предложил давать банкам ликвидность в обмен на кредитование экономики. Вскоре регулятор возглавит Марк Карни, нынешний глава Банка Канады, - он хочет привязать монетарную политику к темпам роста номинального ВВП, а это означает, что экономика получит еще больше стимулирования.
• Наиболее радикально с точки зрения стимулирования экономики ведет себя Япония. Банк Японии на протяжение последнего десятилетия воюет с дефляцией и низкими темпами роста экономики. Особенно много критики вызвало недавнее решение банка привязать свою монетарную политику к уровню инфляции в 2% - это означает, что банк и дальше будет скупать активы. Кроме того, это запустило споры о валютных войнах.

Монетарная политика вместо политических решений

Монетарную политику, смысл которой заключается в длительном стимулировании экономики дешевыми деньгами, экономисты и журналисты прозвали "разбрасывать деньги с вертолета", имея ввиду ее безадресность, безответственность и тотольный характер.

В 2002 году нынешний глава ФРС Бен Бернанке во время одной из своих речей заявил, что в современном мире центробанки могут сами печатать деньги - это сводит риск дефляции к минимуму. Тогда он вспомнил о выражение экономиста Милтона Фридмана о том, что деньги можно сбросить с вертолета, чтобы остановить дефляцию. Бернанке немедленно получил прозвище "Бен-вертолет".

Сегодня центробанки именно этим и занимаются - они сбрасывают деньги с вертолета, чтобы компенсировать отсутствие политических решений.

• Глава ЕЦБ Марио Драги был вынужден объявить OMT в тот момент, когда для Италии и Испании чуть было не закрылся рынок внешнего финансирования, а европейские политики не могли договориться о будущем Европы.
• ФРС пытается поддержать экономику и рынок труда США в тот момент, когда американские политики не могут договориться о сокращении дефицита бюджета, а республиканцы блокируют попытку бюджетного стимулирования экономики со стороны Барака Обамы.
• Банк Японии действует под прямым нажимом нового правительства страны во главе с премьером Синдзо Абэ.

И Драги, и Бернанке в каждом своем выступление призывают помнить, что монетарная политика не может заменить политические решения. Если политики не будут действовать, центробанки не спасут экономику. Об этом же говорят в МВФ, в BIS и других структурах.

Это же отмечают и аналитики. Например, в Saxo Bank уверены, что несколько лет экономика просто ходит по замкнутому кругу из-за центробанков. Нуриэль Рубини и эксперты его Фонда уверены, что сейчас предсказать дальнейшую эволюцию монетарной политики и ее последствия очень сложно.

Чего боятся экономисты

"Финмаркет" собрал мнения некоторых экономистов о монетарной политике, появившиеся в последние недели. Основные опасения экономистов связаны с рисками инфляции и гиперинфляции и вопросом о статусе и будущем центральных банков как ключевых экономических институтов.

• Инфляция. Сверхмягкая политика центробанков приведет к слишком быстрому росту денежной базы. В руках населения окажется слишком много денег, они будут тратить, но производители не смогут отреагировать. Регуляторы пропустят эту тенденцию и начнется быстрый рост цен.
• Монетизация правительств и гиперинфляция. Центробанки начнут печатать деньги, чтобы финансировать расходы правительств. Это опять же приведет к росту денежной массы, но намного более быстрому. Каждый раз центробанки будут печатать все больше и больше денег, чтобы выплатить зарплаты госслужащим или пособия. Итогом станет гиперинфляция - цены будут расти кратно. По этому сценарию развивалась гиперинфляция в Зимбабве.
• Центробанки лишатся независимости. Правительства будут и дальше давить на центробанки, заставляя их проводить сверхмягкую денежную политику. В какой-то момент станет ясно, что центробанки из независимого института стали политической организацией, подчиненной правительству. Рынок потеряет доверие к центробанкам как гарантам низкой инфляции и финансовой стабильности. Это может привести к хаосу.
• Центробанки финансируют правительства. Сверхмягкая денежная политика позволит правительствам отказаться от главной своей задачи - борьбой с дефицитом бюджета и госдолга. В итоге, в какой-то момент долги вырастут до огромных размеров и наступит новый финансовый кризис.
• Низкие ставки провоцируют рост пузырей. Именно низкие ставки, которые ФРС поддерживала в начале 2000-х годов, многие экономисты связывают с кризисом на рынке ипотеки 2007 года. Многие экономисты уверены, что пузыри надуваются и сейчас. В ZeroHedge, например, говорят о новом пузырей на рынке недвижимости.
• Избыток ликвидности провоцирует рост спроса на сырье. QE1 и QE2 сопровождались ростом цен на нефть и другое сырье. Это становится своего рода налогом на экономику, что тормозит рост.
• Низкие ставки снижают стимулы к кредитованию. Из-за низких ставок на рынках банки просто не хотят давать деньги взаймы - они ведь не получают прибыли.
• ФРС спровоцирует кризис, когда начнет ужесточать политику, что рано или поздно придется делать. Как только экономике станет лучше, ФРС свернет QE и будет поднимать ставки - это обрушит цены на облигации, приведет к удорожанию кредитов и вновь замедлит экономику. Доходность по казначейским облигациям вырастет - это обострит долговые проблемы США.

Что центробанки еще могут сделать?

Бен Бернанке на одной из конференций после заседания FOMC так описывал механизм действия количественного смягчения: ФРС таким образом повышает стоимость активов банков и населения, растет общий уровень богатства, люди чувствуют себя лучше и начинают тратить, это подталкивает бизнес к дальнейшим инвестициям и росту производства - экономический рост ускоряется, а безработица падает.

По мнению экономистов, этот механизм сломался. Низкие ставки и дорожающие активы больше не приводят к заметному росту потребления и экономики.

Хотя безусловно политика ФРС принесла свои плоды. В декабре цены на недвижимость выросли на 5,9% - до максимального уровня за два года, согласно индексу FNC. Схожий рост показывают и другие индикаторы. Фондовый рынок также растет. Это может увеличить богатство американцев, тем более потребление также показывает хорошую динамику.

Да и ЕЦБ, по мнению многих, совершил осенью чудо и на месяцы стабилизировал ситуацию в Европе. Многие призывают регулятора взять на себя функции кредитора последний инстанции.

Тем не менее, экономисты уверены, что требуются все более и более радикальные меры, чтобы усилить действие монетарной политики в отсутствии реформ со стороны правительств.

• Вице-президент ФРС Джанет Йеллен настаивает на традиционных "нетрадиционных" инструментах монетарной политики: покупать еще больше и обещать сохранить ставки на близком к нулю уровню еще дольше.
• В Японии предлагают привязать монетарную политику к курсу валюты, что и ведет к обвинениям в развязывании валютных войн.
• Сейчас монетарная политика привязана к определенной цели по инфляции, некоторые экономисты предлагают таргетировать номинальный рост ВВП.
• Но есть и более радикальные предложения. Например, позволить центробанкам выпускать деньги для финансирования расходов правительства напрямую. Это позволит начать бюджетную поддержку экономики, например, можно напечатанные деньги и вливать их в инфраструктурные проекты. Так монетарная политика поддержит бюджетную - это подтолкнет экономику к росту.
• Самое радикальное предложение из всех - это отмена госдолга. Значительную часть госдолга скупили центробанки, но ведь и они - государственный институт. Почему бы им просто не списать долги?

Марко Аннунциата, главный экономист Global Market Insight: Центробанки стали жертвами собственного успеха и бездействия правительств

• Растут опасения, что центробанки постепенно лишаются независимости. Но независимости центробанков уже давно было скомпрометирована финансовым кризисом и последующей рецессией. В итоге, центробанки отошли от своих основных задач.
• Центробанки сделали очень многое, чтобы избежать экономического коллапса - падения инфляции и роста безработицы. Но они стали жертвой собственного успеха: зачем политические решения, когда рост ВВП можно ускорить с помощью монетарной политики.
• Проблема не в том, что центробанки теряют независимость, а в том, что у них не осталось пространство для маневра, ведь структурных реформ нет. ФРС перепробовала все трюки, описанные в учебниках, затем сама придумала пару новых, но безработица все равно остается на уровне 8%.
• В ФРС делают хорошую мину при плохой игре: ясно, что чем дольше продолжается стимулирующая политика, тем выше риски для экономики и финансовой стабильности. Но в отсутствие внятной стимулирующей бюджетной политики, у ФРС просто нет иного выбора.
• Центробанки и правительства играют сложную шахматную партию: посылают друг другу сигналы, дают обещания и пугают друг друга. Правительства влияют на центробанки, но это не их вина - они просто отчаянно пытаются избежать катастрофы.
• Все более и более мягкая политика приносит все меньше результатов. Один из таких примеров - ФРС. Вскоре центробанки поймут, что их руки просто связаны бездействием правительств. ФРС рано или поздно придется избавляться от гигантских запасов казначейских и ипотечных бумаг. Стоит лишь надеяться, что правительство к тому времени снизит объемы предложения облигаций, а ФРС сможет это сделать как можно более мягко.
• Но если ничего не изменится, то ФРС столкнется со сложным выбором между рецессией и инфляцией. ЕЦБ ждет также непростой выбор - придется или выкупать правительства из долговой ямы или спровоцировать новую волну кризиса на рынках.

Джон Тэйлор, профессор Стэндфордского университета: ФРС загоняет США в стагнацию

• Политика ФРС не дает внятных результатов. ФРС указывает на внешние причины, но возможно, это связано с политикой регулятора.
• Это связано с неопределенностью, которую она создает. Рано или поздно ФРС будет распродавать активы - это случится, когда экономика начнет ускоряться, чтобы избежать роста инфляции. Если ФРС будет распродавать активы слишком быстро, это приведет к новой волне кризиса, ведь упадут цены на облигации и другие бумаги.
• Из-за политики низких ставок пенсионные фонды и другие инвесторы вкладывают деньги в рисковые, но высокодоходные активы. А банки не списывают плохие долги, а продолжают их рефинансировать. Конгресс и президент продолжают тратить, что приводит к росту дефицита и госдолга.
• Другим центробанкам приходится копировать политику ФРС, чтобы избежать укрепления своих валют против доллара. Это приводит к рискам роста цен на сырье.
• ФРС обещает сохранять низкие ставки надолго: это создает дисбалансы между заемщиками и кредиторами. Заемщикам выгодно занимать под низкие ставки, а вот желание кредитовать тает на глазах. Это можно сравнить с рынком аренды жилья: после установления верхней границы цены предложение падает.
• Сокращение кредитования приводит к падению спроса и росту безработицы. Однако эти побочные эффекты заставляют ФРС и дальше расширять свою монетарную политику.

Мартин Вольф, FT: Деньги, сбрасываемые с вертолета, не идут в дело

• Большинство экономистов уверены, что западные экономики страдают от избытка денег. А монетизация расходов правительств просто смертельна. Все они ошибаются.
• С начала кризиса денежная масса не растет, даже несмотря на низкие ставки и повышение балансов банков. Показатель M4 широкой денежной массы на 17% ниже, чем должен был бы быть, исходя из тренда 1967-2008 годов. США страдает не от перенасыщения, а от голода.
• В отличие от системы, существовавшей при золотом стандарте, сейчас государства сами производят деньги, резервы центробанков не могут закончиться. В такой системе кредитование ограничено лишь эффективностью и прибыльностью. Расширение балансов - это просто неэффективный способ увеличить кредитование, опасности здесь нет.
• Сейчас сломан важный механизм: кредитование банков уже отвязалось от процентных ставок ЦБ. Именно поэтому центробанки отчаянно смягчают политику, но это чревато ростом цен на активы - это реальная опасность, решение нынешних проблем может быть переложено на будущие поколения.
• Государству вновь стоит вернуть контроль над ростом кредитования. Для этого, например, подойдет Чикагский план. Кроме того, сейчас созданные государством деньги используются исключительно на поддержку банков - почему бы их не направить на снижение налогов или строительство инфраструктуры? Рак требует опасного лечения, но лекарства все же помогают.