ЦР ВШЭ: деньги из экономики забрало правительство, а не ЦБ

Несколько месяцев Банк России находится под огнем критики предпринимателей, экономистов и даже некоторых чиновников: ЦБ обвиняют в том, что он создал на денежном рынке искусственный дефицит ликвидности, чтобы держать под контролем инфляцию. Это не правда, утверждает Дмитрий Мирошниченко из Центра развития Высшей школы экономики. Деньги забрало правительство, а ЦБ, не покладая рук, исправляет эту ситуацию

Москва. 25 февраля. FINMARKET.RU - В январе этого года владелец "Русала" Олег Дерипаска использовал трибуну Давосского форума не для того, чтобы привлечь в Россию новых инвесторов или вселить оптимизм в нынешних, а для того, чтобы атаковать Банк России - он сказал, что ЦБ просто "выпустил кровь из экономики" и именно он несет ответственность за слабый рост экономики и инвестиций.

Другие бизнесмены и некоторые чиновники тоже пытались уговорить ЦБ помочь экономике и снизить ставки. Но ЦБ остался непоколебим и на заседание 12 февраля отказался смягчать свою политику.

Дмитрий Мирошниченко из Центра развития решил разобраться, насколько претензии к ЦБ насчет "кровопускания" имеют под собой основания.

Когда в экономике стало меньше денег

Для начала Мирошниченко выяснил, когда уровень ликвидности в экономике начал снижаться, то есть когда комфортная для всех ситуация "моря денег" начала меняться в худшую сторону.

• Для этого он использовал ставку по межбанковским кредитам MIACR - чем она выше, тем дороже кредиты и меньше ликвидности.
• Ставка начала расти в феврале 2011 года - тогда ее среднемесячное значение выросло с 2,71% до 2,81%. С тех пор ставка постоянно растет.

Почему денег стало меньше?

Чтобы понять, что случилось в феврале 2011 года, Мирошниченко решил проанализировать предложение денег.

• Темпы прироста широкой денежной базы, то есть наличных денег в обращении и депозитов банков в ЦБ, с начала 2011 года начали снижаться, а к августу 2011 денежная база перестала расти.
• Это означает, что предложение денег в экономике резко сократилось. Это и привело к росту ставок.

Предложение денег может перестать расти только в трех случаях, каждый из которых рассмотрели в ЦР. Причем напрямую ЦБ влияет на рынок лишь в первом случае, в остальных двух он не может оказать прямого воздействия на поведение других экономических агентов.

• Стерилизация денежной массы с помощью валютных интервенций. ЦБ напрямую влияет на ликвидность на рынке, покупая или продавая рубли.
• Этот фактор не сыграл определяющего влияния. С января по февраль ЦБ эмитировал чуть меньше 15 млрд руб новых средств.
• Уменьшение суммы требований Центробанка к коммерческим банкам.
• Регулятор должен иметь инструменты для рефинансирования банков, но не может обязать банки ими пользоваться.
• Этот показатель в январе-феврале практически не изменился. ЦБ и коммерческие банки в этот период немного подняли уровень ликвидности в системе, но на ставки это не повлияло.
• Стерилизация денежной массы, вызванная накоплением средств на своих счетах в ЦБ небанковскими организациями. Фактичски речь идет о бюджетных счетах в ЦБ.
• За первые два месяца 2011 года объем средств на них увеличился на 994,2 млрд руб. Это означает, что через бюджетную систему из экономики за два месяца был выведен 1 трлн руб.

Именно последний фактор и спровоцировал рост ставок в феврале 2011 года. Однако ничего трагического в начале 2011 года не произошло, уверен Мирошниченко. "Бюджет действовал по принципе "Бог дал - бог взял"", - поясняет он. Избыток ликвидности и быстрый рост денежной базы в 2010 году так же был связан с бюджетной системой, активно тратившей резервы. В 2011 году бюджет просто забрал из экономики свои же деньги, которые потратил в 2010 году.

ЦБ спасал экономику от действий правительства

Дальше началось самое интересное - правительство через бюджетный канал начало забирать деньги из экономики и накапливать их на счетах в ЦБ. С марта по август объем таких изъятий составил 1,22 трлн руб.

ЦБ на эти действия правительства практически не отреагировал, вплоть до осени регулятор не увеличивал кредитование реального сектора. ЦБ лишь попытался поддержать экономику с помощью валютных интервенций, влив в экономику 660 млрд руб.

Бездействие центробанка и изъятие бюджетных средств, в итоге, привели к кризису ликвидности в сентябре 2011 года. Тогда ЦБ пришлось начать действовать более активно: фактически кризис был залит ликвидностью центробанка и депозитами Минфина.

Затем регулятор начал активно финансировать банковскую систему, причем финансирование росло теми же темпами, какими бюджет изымал деньги. Денежная политика Банка России, таким образом, свелась к исправлению последствий бюджетной политики через финансирование коммерческих банков.

Причем этот механизм более эффективен, чем валютные интервенции, так как он приводит к минимальным искажениям на финансовых рынках. Это связано с тем, что здесь важно не только желание ЦБ финансировать банки, но и их намерения брать кредиты у регулятора и раздавать их экономическим агентам.

Если бы ЦБ выбрал механизм валютных интервенций, то это привело бы к игре против рубля, в которую могли включилиться и другие представители рынка. Ослабление рубля при этом привело бы к росту ставок.

"Круг замыкается. И в рамках существующей экономической парадигмы разомкнуть его вряд ли удастся", - пишет в своем докладе Мирошниченко. Эта система не чья-то вина, а скорее общая беда. Тем не менее, претензии Дерипаски не оправданы: рост ставок связан не с политикой ЦБ, а с бюджетной политикой правительства.

Антон Струченевский, Sberbank CIB

О последствиях ужесточения бюджетной политики для денежного рынка можно говорить со второй половины 2012 года. Это связано с тем, что в прошлом году де-факто начало применяться бюджетное правило, которое де-юре должно начать работать лишь в этом году. У нас есть средняя цена на нефть за несколько последний лет, доходы бюджета выше этой цены отправляются в суверенные фонды.

Фактически в прошлом году был сбалансированный бюджет, но 700 млрд руб ушло в суверенные фонды из-за того, что начало применяться бюджетное правило. Эти средства не взялись ни от куда, их взяли в долг на внутреннем рынке и малую часть - на внешнем. Это стерилизация денежных средств. Минфин стал активным игроком на денежном рынке, он работает как пылесос, абсорбируя ликвидность. От этого будут высокие ставки. Нынешнее их снижение - это лишь временное явление.

ЦБ стал заложником этой системы. Получилась смешная картина. Когда ЦБ таргетировал курс рубля, то он был заложником внешних рынков, ведь он не влиял на цены на нефть, настроения инвесторов и другие факторы. После кризиса 2008-2009 годов случилось чудо, и мы перешли в свободное плавание. ЦБ получил возможность таргетировать ситуацию с ликвидность. Мы просуществовали в таком режиме до середины 2012 года. Минфин в это время был нейтральным игроком на денежном рынке. Если бюджет был профицитен, то Минфин возвращал деньги в экономику.

Но сейчас ЦБ приходится подстраиваться под Минфин. Из-за этого появилась неразбериха на рынках и выросли ставки. ЦБ вновь стал заложником, на этот раз поведения Минфина, и это рукотворная ситуация. Чтобы это изменить, нужно менять бюджетное правило.

Владимир Тихомиров, ФК "Открытие"

Действительно, одним из факторов, который повлиял на ситуацию с ликвидностью, стало то, что Минфин большие объемы средств размещает на депозитах в ЦБ, а не в коммерческих банках.

Кроме того, ЦБ сразу после кризиса предоставлял большие объемы необеспеченной ликвидности, которые он к середине 2010 года начал изымать - тогда было изъято ликвидности на порядка 500-600 млрд руб.

Третий фактор - это ситуация с валютным курсом. ЦБ боролся с избыточной ликвидностью и до кризиса, но тогда была другая валютная политика. ЦБ держал курс в заведомо узком диапазоне. Это приводило к притоку спекулятивного капитала в Россию, ликвидности было с избытком, хоть она и была в основном краткосрочной.

Абсолютно верно подмечено, что сейчас имеет место напряженная ситуация с ликвидностью. Но ничего катастрофического нет. Ставки на рынке начали ориентироваться на ставки ЦБ, банки занимают у ЦБ.

Однако есть сомнение, что снижение ставок ЦБ может подстегнуть рост экономики. Кривая доходности имеет резкий наклон вверх, что говорит о росте ставок по долгосрочным кредитам. Ставки ЦБ не могут изменить эту ситуацию, ведь ЦБ дает кредиты лишь в краткосрочные периоды. ЦБ уговаривают продлить сроки по предоставляемой ликвидности, но регулятор против.

Проблема лежит вне компетенции монетарных властей. Источником таких средств являются сбережения, пенсии и другие средства, а не ликвидность ЦБ. Вопрос о снижение этих ставок находится в другой плоскости.

Снижение ставок ЦБ вряд ли будет иметь прямой и сильный эффект на темпы роста кредитования и экономики.

Алексей Девятов, "Уралсиб Кэпитал"

Высокие ставки со стороны ЦБ не помогают экономике. Российские банки довольно давно испытывают дефицит ликвидности. В итоге ЦБ дает им средства через операции РЕПО - это основной инструмент предоставления ликвидности. Хотя недавно Центробанк начал увеличивать кредиты под нерыночные залоги.

В каком-то смысле эта политика напоминает политику "количественного смягчения" в США. Мы активно расширяем денежную массу, чтобы банковская система активно кредитовала экономика. Эта политика сама по себе проинфляционная. Они разгоняют спрос со стороны предприятий и частных лиц и тем самым вносят свою лепту в инфляцию.

Сейчас нужно думать о поддержке экономике. Снижение ставок было бы сейчас оправдано с учетом замедления роста и сокращения промышленного производства в январе. Мне бы хотелось порекомендовать ЦБ снизить ставки.

Конечно, риск роста инфляции есть. Но пока инфляция растет из-за временного фактора, так продуктовая составляющая должна к лету снизиться. Можно был бы допустить временный рост инфляции, ведь Россия долгие годы жила при высокой инфляции.

Можно пойти на резкое снижение ставок - сразу на 0,5 п.п. Затем посмотреть, как отреагирует экономика, а затем можно снизить еще.