ЦБ в феврале обсуждал риск "избыточного оптимизма" от мягкого сигнала

Победила аргумент о логике соответствия прогнозу

Москва. 26 февраля. INTERFAX.RU - Участники февральского заседания совета директоров Банка России обсуждали риски некорректного восприятия рынком сигнала о будущей направленности денежно-кредитной политики регулятора, который впервые за долгое время из нейтрального стал мягким, но возобладала логика соответствия прогнозу ЦБ, предусматривающего постепенное снижение ключевой ставки.

Выбрав мягкий сигнал вкупе с очередным снижением ставки - с 16% до 15,5%, участники заседания допустили более высокий ее уровень в 2027 году, сообщил ЦБ в традиционном резюме заседания.

Обсуждение ставки

ЦБ 13 февраля снизил ключевую ставку на 50 базисных пунктов - с 16% до 15,5%. Рыночный консенсус склонялся к паузе в смягчении ДКП в феврале, при этом доля прогнозов о снижении ставки на 0,5 п.п. в последние перед заседанием дни выросла на фоне свежих данных: итогов опроса об инфляционных ожиданиях бизнеса и последней недельной сводки Росстата по инфляции.

Снизив ставку, ЦБ одновременно смягчил сигнал. "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий", - заявил ЦБ. Также регулятор убрал упоминание продолжительности из фразы о поддержании жестких денежно-кредитных условий.

Участники февральского обсуждения "по итогам анализа новых данных и с учетом прогнозов" рассмотрели два варианта решения - сохранение ставки на уровне 16% и снижение КС до 15,5%, говорится в резюме.

Сторонники паузы отмечали, что сделать однозначный вывод о динамике цен в январе, поскольку полные данные отсутствуют, сложно, а из недельных данных видно, что текущее инфляционное давление заметно выросло в январе из-за разовых факторов. Оценки показывают, что в 2026 году годовая инфляция будет выше октябрьского прогноза и выше цели, а в последние кварталы 2025 года показатели устойчивой инфляции не снижались, оставаясь выше 4%. Чтобы дальше снижать ставку, необходимо убедиться в дальнейшем уменьшении устойчивой инфляции, приводится аргументация сторонников неизменной КС Банк России.

Еще один довод - сохраняющаяся неопределенность в отношении вторичных эффектов от повышений тарифов, сборов и налогов. "Хотя инфляционные ожидания населения в январе не выросли, полностью исключать их возможную реакцию в последующие месяцы нельзя. Закрепление повышенных ожиданий может замедлить возвращение инфляции к цели", - отмечено в резюме.

Пауза, по мнению ее сторонников, требуется для оценки дальнейшей подстройки денежно-кредитных условий. "Рост кредитования в последние месяцы замедлился, однако это во многом отражает особенности исполнения бюджета на рубеже года. По мере исчерпания влияния этих факторов ускоренный рост кредита может возобновиться", - сказано в документе.

Пересмотр вверх роста ВВП в 2024 году и оценка роста по верхней границе прогноза в 2025 г могут означать, что положительный разрыв выпуска был больше, чем оценивалось ранее, а его закрытие может происходить медленнее. В этом случае повышенное устойчивое инфляционное давление может сохраняться дольше.

Наконец, выросли риски со стороны бюджетной политики. Дезинфляционное влияние бюджета в 2026 году может оказаться меньше в случае отклонения фактических доходов вниз от прогнозных параметров при сохранении расходов или превышении ими запланированного объема. В прошлые годы бюджет был более проинфляционным или менее дезинфляционным по итогам года, чем оценивалось в его начале, это требует консервативного подхода и учета потенциальных рисков для инфляции при принятии решений.

Среди перевесивших в итоге аргументов в пользу снижения ключевой ставки ЦБ выделяет следующие. Во-первых, накопленная динамика цен за ноябрь - январь в целом соответствует прежним оценкам и отражает перераспределение инфляции между концом 2025 и началом 2026 года. "Январское ускорение было ожидаемым и во многом связано с разовой подстройкой цен, а не с формированием новой инфляционной тенденции. Вторичные эффекты повышения НДС, по всей вероятности, будут ограниченными. Инфляционные ожидания населения в январе существенно не изменились, а ценовые ожидания бизнеса после краткосрочного повышения значимо снизились и вернулись к уровням октября 2025 года. По мере исчерпания влияния разовых факторов на цены можно ожидать возобновления устойчивой дезинфляции", - говорится в резюме.

Рубль остается крепким. На него влияет как денежно-кредитная политика, так и структурные факторы. Накопленная жесткость денежно-кредитной политики продолжает оказывать дезинфляционное воздействие. ДКУ остаются жесткими, особенно в рыночном сегменте. Кредитная активность сдержанная и складывается в рамках прогноза, склонность к сбережению сохраняется высокой.

"Попытка добиться 4% по годовой инфляции в 2026 году может привести к избыточному охлаждению спроса и отклонению инфляции вниз от цели в 2027 году", - приводит ЦБ аргумент сторонников смягчения политики.

Экономическая активность постепенно возвращается к траектории сбалансированного роста, после некоторой разовой активизации потребления в IV квартале ожидается более умеренный рост спроса. Инвестиционная активность становится более сдержанной, напряженность на рынке труда постепенно снижается.

"Большинство участников согласились, что, несмотря на зашумленность данных, связанную с сезонными и разовыми факторами, есть пространство для снижения ключевой ставки. Имеющиеся данные позволяют говорить о том, что ситуация в целом развивается по прогнозу Банка России. Сохранение ключевой ставки неизменной в течение продолжительного времени может увеличить риски чрезмерного охлаждения экономической активности. Необходимо обеспечить плавное возвращение экономики на траекторию сбалансированного роста, а инфляции - к цели", - отмечено в резюме.

Обсуждение сигнала

Участники обсудили, стоит ли сопроводить текущее решение по ставке умеренно мягким сигналом с указанием на оценку целесообразности снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, или по-прежнему не давать сигнала о направленности дальнейших шагов.

"Высказываясь за отсутствие направленного сигнала, участники отмечали, что неопределенность в оценке текущей ситуации остается повышенной, прежде всего в части устойчивых тенденций в инфляции и динамике экономической активности. В этих условиях лучше сохранять большую гибкость на будущее и не давать указание на возможные дальнейшие шаги. Кроме того, сочетание снижения ключевой ставки и перехода к более мягкому сигналу после длительного периода его отсутствия может привести к избыточному оптимизму участников финансовых рынков и более значительному смягчению денежно-кредитных условий. Опыт первой половины 2024 года свидетельствует о необходимости учитывать такие риски", - сказано в резюме.

Те же, кто предлагал перейти к умеренно мягкому сигналу, отмечали, что он лучше соответствует логике базового сценария, который предполагает плавное снижение ключевой ставки в 2026 - 2027 годах и в том числе возможность ее снижения на ближайших заседаниях.

"Отсутствие сигнала о направленности дальнейших шагов в этих условиях может затруднять понимание функции реакции Банка России", - отмечает регулятор.

По итогам обсуждения было отмечено, что в настоящее время уверенность в возможности продолжить снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях повысилась. При этом подчеркивалось, что формулировка сигнала, указывающая на готовность оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки, не является обязательством по определенным шагам и не привязана к конкретному заседанию.

Участники также отметили, что для обеспечения устойчивого возвращения инфляции к цели в 2027 году может потребоваться более высокая средняя ключевая ставка, чем предполагалось ранее. "Это связано с более сдержанной оценкой скорости снижения инфляционных ожиданий в 2026 году. Их динамика может быть более инерционной, в том числе с учетом индексаций регулируемых цен и тарифов в 2026 - 2027 годах существенно выше цели по инфляции. В этих условиях требуется более плавная траектория снижения ключевой ставки, чем в ситуации более быстрого снижения инфляционных ожиданий", - сказано в резюме.

13 февраля ЦБ сузил прогноз по средней ключевой ставке на 2026 год до 13,5-14,5% с 13-15% в октябре, а прогноз на 2027 год повысил до 8-9% с 7,5-8,5% ранее.